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Trampa de Liquidez en Estados Unidos

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Trabajo elaborado en septiembre de 2010

Contexto teórico

En el último tiempo, y dados algunos datos que ponen en duda la recuperación económica, se discute entre los economistas sobre la posibilidad de que Estados Unidos esté yendo hacia una trampa de liquidez como la que sufrió Japón en los 90. Entre otros que plantean la cuestión, están el Premio Nobel 2008, Paul Krugman.

La última semana, economistas del Banco Mundial, que expusieron durante la Conferencia de las Américas, advirtieron que la mezcla de un escenario de “trampa de liquidez y tasas bajas” en la que está inmerso los Estados Unidos y su lenta recuperación, con la alta demanda de comodities provenientes de Asia pueden provocar un cóctel de presiones opuestas que los bancos centrales deberán afrontar: el dilema de contener la inflación sin perder competitividad en el tipo de cambio.

La trampa de liquidez es un concepto keynesiano modelizado más tarde por John Hicks a través del conocido “IS-LM”. La discusión parte de  la contraposición conceptual entre dos amigos y ex compañeros de clase: Keynes y Pigou.

El concepto keynesiano de trampa de liquidez se basa en un rompimiento teórico con la tradición neoclásica que postula que la economía tiende al equilibrio a través de la interacción de las fuerzas de mercado. Equilibrio, en este sentido y entre algunas simplificaciones, implica el pleno empleo o la tasa natural de desempleo, que son conceptos análogos.

En este sentido, Keynes dice que la economía puede encontrar un equilibrio sin que necesariamente esté en pleno empleo. Cabría en este caso una discusión más fina sobre el concepto económico de equilibrio aunque es material para otro trabajo. Para simplificar, se tomará los dos conceptos de equilibrio, el neoclásico y el keynesiano, como equivalentes, con una salvedad que se verá al final de este apratado.

El modelo, para tomar dimensión de la discusión teórica entre Keynes y Pigou, es el mencionado IS-LM desarrollado por Hicks para sintetizar los conceptos neoclásicos y keynesianos respecto del equilibrio de los mercados de dinero y de bienes, y de los efectos de la política monetaria y fiscal sobre el equilibrio de la economía. No se profundizará sobre este modelo. Lo que hay que tener presente para entender la discusión sobre la trampa de liquidez es que el modelo IS-LM hace interactuar el mercado de dinero y el mercado de bienes a través de una relación entre tasa de interés y nivel de producto. La curva IS representa los puntos de equilibrio del mercado de bienes dados la tasa de interés y el nivel de producto. La LM representa lo mismo pero en el caso del mercado de dinero.

 Una política monetaria expansiva, y suponiendo en este caso los precios constantes, desplazaría la curva LM a la derecha, bajando la tasa de interés y aumentando el producto hacia un nuevo equilibrio. Ahora, si se considera que la curva LM puede tener convexidad positiva (como se ve en el gráfico de abajo), en la zona de baja tasa de interés y bajo producto se parecería a una línea horizontal haciendo la política monetaria inútil, porque por más expansión monetaria que haya, no cambiaría los niveles de equilibrio como si se estuviese en una situación más parecida a la tradicional. Éste es el planteo keynesiano.

En este último caso, la curva IS, que contiene a la inversión, el consumo y el gasto del estado, se estaría corriendo hacia a la izquierda por el supuesto de la contracción económica. En esta situación, al ser ineficaz la política monetaria, Keynes proponía la política fiscal para traer nuevamente la IS hacia la derecha.

La discusión entre Keynes y Pigou se plantea en el contexto de la capacidad de la economía de recuperar el equilibrio frente a una perturbación que genere recesión y deflación. En la idea más tradicional de Pigou está el efecto de saldos reales. Esto es, frente a una deflación como consecuencia de una recesión, el valor del activo dinero es creciente y los tenedores de liquidez perciben que son más ricos, activando el consumo (la demanda) y restableciendo el equilibrio sin necesidad de política monetaria ni fiscal.

El punto de vista de Keynes predice que en el punto de trampa de liquidez, el efecto Pigou, o de saldos reales no funciona. La deflación secuencial, si es por acción de los mercados y no del gobierno, contiene el peligro de generar nuevas expectativas de deflación. Un efecto similar al de la hiperinflación. La deflación esperada aumenta la cantidad de dinero demandado, que es el activo que se revalúa respecto del resto (preferencia de liquidez sobre los bienes y preferencia de los títulos sobre los bienes). Éste es el efecto que contrarrestaría el efecto Pigou de saldos reales. La deflación no corrige la deficiencia inicial en la demanda agregada que la inició, y al igual que una inflación fuera de control, no tiene punto final. La velocidad de circulación del dinero es cada vez menor, retroalimentando la baja de precios y hundiendo el consumo y el nivel de demanda.

Sin embargo, Keynes no demostró que existiera un equilibrio con exceso de oferta, equilibrio en un sentido de estado estacionario. En un escenario en que los salarios y los precios bajan en forma constante, revaluando, además del activo líquido, las deudas, no parece tener características de equilibrio a largo plazo. El equilibrio para Pigou contempla un vaciamiento de los mercados, pero en la visión keynesiana no está necesariamente incorporada esa idea. Keynes, en definitiva, lo que plantea respecto de la controversia con Pigou es la posibilidad de que su equilibrio no sea estable de forma global o que, a pesar de que el equilibrio pigoutiano lo fuese, el desequilibrio podría ser prolongado y pertinaz. La subutilización y la producción baja extendidas en el tiempo erosionan la eficiencia marginal del capital con fuerza. Éste es el riesgo mayor. En una recesión corta y no violenta la inversión se sostiene por la expectativa de largo plazo de un nivel alto de empleo y prosperidad. Si esa confianza se quiebra, es muy difícil volver a reestablecerla, como ocurrió en Japón agravado por la inestabilidad institucional, factor que no tiene Estados Unidos.

A grandes rasgos, una de las conclusiones teóricas más importante dada por los keynesianos a través del concepto de trampa de liquidez es que cuando la política monetaria pierde efecto en este contexto, la solución sería aplicar política fiscal expansiva.

El análisis empírico

La pregunta es: ¿existe en la realidad la trampa de liquidez o es sólo una argumentación teórica? En el marco teórico en el que discutieron Keynes y Pigou nunca se estableció una investigación empírica, esto es, se trataba en ese momento de una discusión teórica y nada más.

¿Pero existe o no la trampa de liquidez en la realidad?

Mucho se habló Japón en los ´90 y de su trampa de liquidez. Lo que se hará es tomar algunos indicadores económicos de la economía japonesa y estudiar si su comportamiento durante los años ´90 se parecen a los conceptuallizados por Keynes o no, y se compararán, a su vez, con los mismos de la economía estadounidense para la última crisis.

El eje central de la discusión sobre la trampa de liquidez es la efectividad de la política monetaria en determinadas circunstancias. Entonces, como primera medida, se verá qué ocurrió con la política monetaria de Japón y de Estados Unidos.

Parece que los eventos de crisis pasadas sirven como lecciones para los hacedores de política económica. Este, al menos, parece ser el caso de la política monetaria. Si se ve en comparación, la diferencia de reacción del Banco de Japón y la de la Fed es abismal.

La autoridad monetaria japonesa tardó 10 años en llevar la tasa a los mínimos históricos desde el comienzo de una política monetaria expansiva (del 6% al 0,10%). A la Reserva Federal le tomó sólo 18 meses en hacer un recorrido similar (del 5,24% al 0,16%).

Fuente: Elaboración propia en base a BOJ y Fed

Esta diferencia de velocidad de reacción de la autoridad monetaria, además de generar un impacto en la economía real, está orientada a generar un rápido cambio de las expectativas.

Los datos se tomaron desde enero de 1990 para Japón y enero de 2006 para Estados Unidos para ver la última etapa de la política monetaria contractiva previa, el pico de la tasa y su posterior decline.

Otra de las características que debería mostrar la trampa de liquidez era la contracción de la economía. Para esto se analizaron comparativamente los comportamientos de los productos reales desestacionalizados de las dos economías, indiciándolas. Para el caso de la japonesa, la base es del primer trimestre de 1991, y del primer trimestre de 2007 para la estadounidense. La elección de la base es en función de que esos trimestres están aproximadamente en la mitad del período de máximas tasas de la última política monetaria contractiva.

 Fuente: Elaboración propia en base a BOJ y U.S. Department of Commerce

Acá hay que introducir una salvedad. Estrictamente no existe una depresión, es decir una baja del producto. Lo que se ve en la economía del Japón es un crecimiento sumamente pobre. En el período de los diez años desde que comenzó la política monetaria expansiva por parte del Banco de Japón (primer trimestre de 1991 hasta el cuarto del 2000), el producto creció sólo el 11% en total, lo que representa un promedio de 1,03% anual.

Entre los dos picos (primer trimestre de 1997 y primero de 2008), es decir 41 trimestres, la economía japonesa creció sólo el 12,72% en total, lo que representa un promedio anual de 1,07%. 

Esto quiere decir que la política totalmente expansiva del Banco de Japón, con tasas cercanas al cero desde el primer trimestre de 1996 no produjeron una reacción notable en el producto. Un crecimiento de estas características es casi de carácter vegetativo.

Sin embargo, para tomar una dimensión más ajustada del crecimiento, es necesario tomar el PBI per cápita. En este caso se ve que el crecimiento fue menor que el del PBI absoluto. Para hacer la comparación, nuevamente se tomaron los PBI per cápita de ambas economías, indiciándolas con base 1990 para el caso de Japón y con base 2006 para el caso de Estados Unidos. Los datos, incluyendo las proyecciones, son del FMI.

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

Para la economía de Japón, en 9 años (1990-1999), el producto tuvo un crecimiento absoluto de 7,14%, lo que representa un promedio del 0,77% anual. En el caso de Estados Unidos, y si se cumplen las proyecciones del FMI al 2015, la economía estaría creciendo en términos per cápita, 6,99% en el período de 9 años (2006-2015), equiparando el crecimiento de Japón de 1990 a 1999. El promedio anual para este período es de 0,75%. Teniendo en cuenta el promedio anual de los 15 años anteriores (1992-2006), el crecimiento fue de 2,14% casi  tres veces lo que crecerá a pesar de la política monetaria ultra expansiva de la Fed.

En este sentido, hay que analizar si, en el caso de Japón, el promedio de crecimiento analizado del PBI per cápita es o no considerable. En la década anterior (1981-1990), el PBI per cápita japonés creció, en promedio anual, un 3,38%, casi cuatro veces y media que los 10 años posteriores en que el Banco de Japón aplicó su política monetaria expansiva (0,77% de crecimiento promedio anual).

En base a estos datos, se puede ver que la economía japonesa experimentó en los años noventa una tasa de crecimiento que no es normal, a pesar de la agresiva política monetaria que llevó la tasa a niveles cercanos al cero por ciento.

Sin dudas, no es concluyente para determinar si existe o no ineficacia en la política monetaria, pero al menos es llamativo que frente a tanta liquidez en el sistema el producto no hubiera reaccionado más como predecía el modelo tradicional. Se ensayarán más adelante algunas explicaciones.

Por otro lado, además de la evolución del producto (absoluto o per cápita), es necesario ver qué sucedió con la utilización de la capacidad de la economía. Para esto, se analizó la evolución del GAP output (es decir, la diferencia entre lo que puede producir una economía y lo que efectivamente produjo) como porcentaje del producto potencial.

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

En el primer tramo del histograma de la economía Japonesa, se ve el indicador se va desacelerando hasta pasar a terreno negativo. Es preciso recordar que la política monetaria expansiva por parte del Banco de Japón comenzó gradualmente a mediados de 1991 hasta el último trimestre del 1995 en que la mantuvo estable (tasas del 0,5%) hasta el 2001 en que aplicó una nueva expansión monetaria (tasas del 0,10%).

El comportamiento del GAP no parece tener una reacción adecuada con una expansión monetaria. Sobre todo a partir del 2001 en que fue mucho más agresiva.

El caso de Estados Unidos, al menos lo que es al comienzo de la curva, se parece bastante al japonés. Sin embargo, si las proyecciones del FMI se cumplen, al menos en este sentido, la economía estadounidense tendería a estabilizar su GAP hacia el año 2015.

Nuevamente, este indicador aislado no es concluyente ya que hay que relacionar el sector externo (tipo de cambio, intercambio comercial) y la inversión (aumento o destrucción del producto potencial). Sin embargo, en conjunto con los anteriores, dan la sensación de que los resultados de la política monetaria no han sido lo suficientemente sólidos como podría esperarse.

Se introduce ahora el análisis del comportamiento de los precios. El modelo keynesiano contemplaba la existencia de deflación en presencia de trampa de liquidez. Esto significaba, según el modelo, una retroalimentación de las expectativas al estilo hiperinflacionario, aunque a la inversa en cuanto a los precios. Por eso la preocupación actual para que no haya deflación. Una dosis de inflación fomenta el consumo, otra variable que se analizará más adelante.

Nuevamente, a los índices originales de ambas economías se les hizo un cambio de base para poder compararlos (Japón: enero de 1991; EU: enero de 2007).

Japón no tuvo estrictamente una deflación. Sin embargo, a lo largo de los últimos 17/18 años no experimentó cambios significativos en los precios. Esto quiere decir que los precios son más o menos iguales que hace casi 20 años. Esto es muy significativo en una economía que tiene tasas de interés por debajo del 1% desde hace 15 años. De hecho, los precios bajaron a partir de la nueva y más agresiva política monetaria que llevó los niveles de tasa al 0,10%.

Haciendo la comparación con Estados Unidos, se ve que los precios venían sosteniendo una velocidad razonable hasta que cayeron por la crisis. La recuperación de los precios, como se ve en el gráfico, todavía no retornaron a la trayectoria anterior, y, en conjunto con los otros datos que abren la posibilidad de un debilitamiento de la economía, todavía podrían hacer un dibujo parecido al de Japón, o al menos, no se encuentran condiciones suficientes para descartar esta posibilidad.

Fuente: Elaboración propia en base a BOJ y U.S. Department of Labor

Es por esto que se sigue tan de cerca la evolución de los precios para poder determinar su tendencia y evaluar, por un medio más, las expectativas de los consumidores.

La trampa de liquidez pronostica, como se explicó antes, un círculo vicioso entre la expansión monetaria, la baja de precios y la baja del consumo y de la inversión porque la espera revaloriza la tenencia del activo líquido, bajando la velocidad de circulación, retroalimentando el ciclo.

Esto quiere decir que lo que la autoridad monetaria vuelca al mercado para estimular la economía, el consumidor o el empresario prefieren guardarlo en el bolsillo porque la dilación del consumo o la inversión hará que se puedan comprar más bienes en un momento posterior, siempre suponiendo la presencia de deflación. Algo parecido sucede con los créditos. Los tomadores de crédito, ya sea para consumo o para inversión, prefieren esperar porque una deflación revalúa las deudas.

Para analizar qué pasó tanto con el consumo como la inversión se tomaron para las dos economías las variaciones trimestrales y se anualizó la tasa.

Fuente: Elaboración propia en base a BOJ

La inversión japonesa registró mucha mayor variabilidad en sus movimientos trimestrales que el consumo, que fue algo más estable.

Tomando los promedios de los movimientos trimestrales como tasa anualizada, desde el comienzo de la política monetaria expansiva, el consumo creció 1,13%, mientras que el de la inversión fue sólo 0,05%. Esto explica en parte los movimientos en el GAP output del producto, y es fundamental para entender el bajo crecimiento de la economía a pesar de la política monetaria, una de las diferencias fundamentales con respecto a lo que se puede esperar de la economía estadounidense.

El principal motor de crecimiento de una economía es la inversión y la innovación que esta trae, aumentando la productividad del factor trabajo, como explican los modelos tradicionales de crecimiento.

Si se analiza qué ocurrió con el consumo y la inversión en Estados Unidos, a la inversa que en Japón, se ve que la inversión reaccionó con mucha más fuerza que el consumo. Desde el tercer trimestre de 2009, la inversión subió en promedio anualizado un 24,1% y el consumo un 1,6%. A diferencia de la serie de Japón, ésta es poco significativa para analizarla desde el comienzo de baja de tasa, lo que daría -3,6% para la inversión y -0,2%.

Fuente: Elaboración propia en base a U.S. Department of Commerce

Pero como el objetivo es analizar la reacción de ambas variables a la política monetaria, es considerable tomarlo desde que el crecimiento se tornó positivo. Cuando la serie sea más larga será significativo medirlo de igual manera que se hizo para Japón.

De todos modos, lo destacable es ver que, al menos por ahora, la inversión ha reaccionado, en promedio, más que el consumo. Esto podría ser una diferencia importante a la hora de comparar las dos economías, en tanto que la base de la recuperación es un poco más sólida que la de Japón.

La teoría keynesiana al proponer un caso en el que la política monetaria resulta inefectiva a la hora de restablecer los equilibrios de la economía, también postuló para estos casos la activación de la política fiscal. Cuando se analizan los datos de la deuda de Japón, esta parece ser la explicación a tan descomunal crecimiento.

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

Volviendo a las comparaciones, a principios de los ´90, Japón tenía una relación deuda[1]-PBI de 66,74%. Para el 2000 esa relación ya era de 141,75%, para terminar en 2015, según las proyecciones del FMI en 248,81%.

En el caso de Estados Unidos, en 2007 la deuda bruta era un 63,78% del producto. Ocho años después, según las proyecciones del FMI, será el 109,67%. En Japón, para 1998 la relación era ya de 120,59%. La velocidad del crecimiento de esta relación es inferior en Estados Unidos, lo que podría mitigar un poco el potencial de crisis futuras. Sin embargo, la tendencia del crecimiento sigue siendo una señal a tener en cuenta.

De todos modos, este análisis también pareciera indicar que las autoridades estadounidenses están percibiendo la posibilidad de que la política monetaria podría estar encontrando sus límites y explicaría la recurrencia a la política fiscal.

Hay que hacer en este punto una importante salvedad. Dada la diferencia de tamaño de ambas economías, y dado que la economía mundial está regida aún por un patrón dólar, una política fiscal que no cumpla con el objetivo perseguido, conjuntamente con una relación deuda–PBI creciente es sin duda un punto de fragilidad estructural. Si a esto se suma una deflación que aumente gradualmente la deuda, entonces la situación puede tornarse explosiva. Por eso no es extraño ver a las autoridades monetarias esforzándose constantemente por dejar en claro que están dispuestas a mantener la política monetaria lo máximo posible durante el tiempo que sea necesario. Si se cree que la inflación puede ser un problema, en este contexto, no sería más que la solución. Y ciertamente eso buscan en la Fed.

Por último, un análisis que tiene que ver con la estabilidad política. La razón de de este análisis tiene que ver con que dentro de la formación de expectativas ingresan muchos factores, además de la perspectiva de precios. En este sentido, Japón y Estados Unidos tienen una diferencia en su estabilidad política, lo que podría haber influido negativamente en el consumo y, sobre todo, en la inversión japonesa.

Japón tiene un sistema político en el que el primer ministro, jefe de Gobierno, es nombrado por la Cámara de Representantes de la Dieta (a partir de la Segunda Guerra Mundial). Por tradición suele ser el dirigente del partido político que posee la mayoría parlamentaria.

Como se ve, desde 1980 a la actualidad, sólo dos cumplieron más de 4 años de mandato. El promedio para estos 30 años es de menos de dos años de gobierno (1,76 años). En Estados Unidos, desde 1981 se han gobernado sólo cuatro presidentes (Reagan, Bush, Clinton y Bush hijo). Estos cuatro presidentes tienen un promedio de gobierno de 7 años. Esto da una clara diferencia en cuanto a la percepción de estabilidad institucional y de continuidad de política económica.

Sin embargo, también hay que tener en cuenta también que la mayor parte de los Primeros Ministros han provenido del Partido Liberal Democrático. Este partido ha gobernado casi el 86% del tiempo analizado. Pero lo cierto es que el propio sistema político japonés propicia el acortamiento de los mandatos. De hecho, según la constitución, es el Emperador quien nombra al primer Ministro con el consejo de la Dieta.

Conclusiones

No existe evidencia empírica suficiente que permita rechazar o afirmar la similitud de la economía japonesa de los 90 con la actual de Estados Unidos. Debido a que casi todas las variables están en el límite del parecido, los próximos meses darán una idea más aproximada del sendero que pueda seguir la economía de los Estados Unidos. Los últimos datos que están entrando brindan una información indeterminada sobre la evolución de la economía, aunque en principio dan señales de una desaceleración en la recuperación y el fantasma de la deflación todavía no se ha disipado. Una de las principales variables que sigue la Fed bien de cerca son los precios. El temor a que una debilidad en la economía y en las expectativas lleve a una nueva deflación está latente, no sin sustento. Las razones son las consecuencias explicadas en este trabajo de la retroalimentación que puede provocar la interacción entre estos factores como el círculo vicioso de la hiperinflación. En gran parte ésta es la idea que subyace en las autoridades de la Fed. Algo de inflación sería parte del remedio a la baja del consumo. Sin embargo, este mecanismo está sincronizado con otras variables y el riesgo final de una estanflación tampoco está erradicado.

Los precios podrían seguir el recorrido de los precios de Japón en los ´90 o, incluso, los del nuevo siglo. Los precios al consumidor en agosto mostraron una desaceleración en la variación interanual (1,1% vs. 1,2% de julio). Los precios al productor también se movieron en ese sentido (3,1% vs 4,2% de julio). La tendencia muestra un aplanamiento.

En cuanto al producto, la situación es un poco más complicada para la economía estadounidense. La caída fue más profunda que en la japonesa, tanto en el PBI absoluto como en el PBI per cápita. En cuanto a este último, los estadounidenses estarán alcanzando, en la comparación indiciada, al dato de Japón en 2015. Nuevamente, sí y sólo sí, el crecimiento no se debilita aún más. Es decir, que la política monetaria ha logrado sacar a la economía de la recesión, como es oficial por el National Bureau of Economic Research (NBER) pero no ha logrado, según lo que muestran datos y proyecciones, recuperar el vigor del crecimiento, ni ha logrado cerrar las posibilidades de otra crisis, aunque serían atribuibles también a otras causas estructurales que no se tratarán acá.

La reacción de la Fed ha sido mucho más agresiva, en cuanto a velocidad, que la del Banco de Japón. Sin embargo, la reacción de la economía estadounidense no ha sido acorde, y esto, principalmente, es lo que genera las grandes dudas. La política monetaria ha sido apoyada con política fiscal en los dos casos. Se podría decir que el impacto de esta política fiscal ha impactado mucho más en la relación deuda-PBI japonesa que en la estadounidense. Sin embargo, si se equiparan los períodos ajustándolos al estudio de este trabajo (1990-1998 Japón; 2007-2015 Estados Unidos), la comparación no es tanto más favorable para Estados Unidos. En 2007 su deuda bruta era un 63,78% del producto. Ocho años después será el 109,67%. En Japón, en 1990 era del 66,74%. Para 1998 la relación era ya de 120,59%. Es decir que la relación creció 80,67% en Japón y 76,66% para los períodos comparados.

De todos modos existen algunas diferencias entre Japón y Estados Unidos que fortalecen la postura en contra de la posibilidad de una trampa de liquidez.

La reacción de la inversión en Estados Unidos es mucho más sensible que en Japón, al menos, hasta ahora. La reacción de la economía japonesa fue a la inversa. Después de la aplicación de política monetaria laxa, en la economía japonesa el factor que reacciona es el consumo privado y no la inversión. En Estados Unidos, frente a la drástica baja de tasa, lo que se mueve es la inversión y no el consumo. Esta es la primera pauta que permitiría diferenciar estructuralmente una situación de la otra. El motor del crecimiento de una economía a largo plazo está en la inversión y no en el consumo.

La institucionalidad japonesa no ha tenido un comportamiento de estabilidad como en Estados Unidos. Esto significa una translación de expectativas diferentes a los empresarios y a los consumidores que podría haber influido en la construcción de tasas de inversión mucho menos favorables en el caso de Japón como determinante del pobre crecimiento de la economía durante los noventa.

El output GAP pareciera comportarse de manera mucho más estable en la economía estadounidense pos-crisis que en la japonesa. Un GAP tendiendo a cero, como indican las proyecciones del FMI, indica el debilitamiento de las posibilidades de una deflación.

Por último, Estados Unidos tiene la ventaja de tener el dólar como patrón mundial. Esto le da algunas herramientas más, como la generación de un impacto inflacionario a nivel mundial para incentivar el consumo y la licuación de deuda pública. Además, el tamaño y estructura de su economía tiene ventajas que podrían ayudarla a no seguir el sendero de la Japonesa.

Aunque a través de este trabajo no se puedan llegar a conclusiones sólidas, quedó planteado el eje de observación de los próximos meses, sobre la economía más grande del mundo y de los posibles escenarios.

Queda como material para otro trabajo, las similitudes y diferencias en los orígenes de las crisis del Japón de los ´90 y la actual de los Estados Unidos.

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[1] Deuda bruta.

Argentina: crecimiento y desarrollo financiero

La cuestión acerca del vínculo entre desarrollo financiero y crecimiento económico tiene una larga y prestigiosa historia. Algunos estudios más recientes muestran que existe un significativo vínculo empírico entre el desarrollo financiero (tamaño en relación con el PBI, profundidad, acceso, eficiencia y estabilidad, incluidos los mercados, intermediarios, diversidad de activos, instituciones y las regulaciones) y el crecimiento económico.
 El desarrollo financiero mejora la canalización de los flujos de sectores superavitarios a sectores que necesitan financiamiento intermediando ahorros globales y domésticos hacia la inversión en capital humano y físico, generando información sobre rentabilidad y asignación de capital y la baja de costos por escala en la agregación de recursos y en la generación de información. Además facilita el monitoreo de los proyectos y de los gerenciamientos corporativos, ayuda a atenuar los riesgos de diversificación y de intertemporalidad y tiende a facilitar el intercambio de bienes, servicios y activos.  Baja, así, la volatilidad económica y su impacto sobre las relaciones macro-microeconómicas. Se ve la relación que tiene con la capacidad productiva de la economía y con el acceso al crédito, suavizando el consumo dependiente de la fluctuación del ingreso, y amortigua los ciclos económicos, facilitando, al mismo tiempo, el crecimiento más equilibrado.

En Argentina, la crisis del fin de la convertibilidad ha impactado fuertemente en su desarrollo financiero, del que no han podido recuperarse. Basta ver los datos publicados en el último informe de desarrollo financiero del World Economic Forum en donde Argentina ocupa el puesto 55 de 60 países evaluados. Sólo para ilustrar con algunos datos la relación entre el total de activos financieros y el PBI es del 87,6%, mientras que en otros países de la región, como Brasil, Chile y Perú, esta relación alcanza el 233,2%, 244,8% y 124,5%, respectivamente.

Relación Total de Activos Financieros / PBI

 Fuente: Elaboración propia en base a WEF 2012

Otro problema parece ser la calidad de la diversificación de estos activos: en Argentina se observa una marcada concentración en la deuda pública, que se lleva un poco más de la mitad del mercado mientras que la otra mitad está repartida principalmente entre acciones y depósitos bancarios (19,7% y 23,9%), mientras que en los otros países de la región, e incluso en los países desarrollados tomados como referencia, esta relación tiende a invertirse[1].

Composición del Total de Activos Financieros

Fuente: Elaboración propia en base a WEF 2012.

Está claro que la relación entre el crecimiento que experimentó el país en los últimos 9 años y su desarrollo financiero  está desfasada.

El gobierno parece haber tomado nota de este problema, ya que en los últimos días anunció que llevará al Congreso Nacional un Proyecto de Ley que propone una profunda reforma del mercado de capitales. Sin embargo, hay un error de diagnóstico, lo que podría hacer ineficaces estas reformas.

En gran parte, la Argentina aprovechó, en su etapa post-convertibilidad, la enorme capacidad ociosa que dejó la crisis de 2001/2002, lo que hizo innecesario hacer foco en la recomposición del sistema financiero y del mercado de capitales. Después, estas funciones comenzaron a ser suplidas por la Administración Nacional de Seguridad Social, alimentada previamente por los fondos de la re-estatización del sistema privado de seguridad social, es decir, un financiamiento inter-generacional, y por el gobierno central a través de la captación del ahorro vía deuda pública y Banco Central. También, en un esfuerzo por impulsar el crédito, el gobierno ha tomado medidas como la de obligar a los bancos a prestar determinado porcentaje de sus depósitos privados hacia la industria, complementada con la medida anunciada hace algunos días que obliga a las compañías de seguros a “invertir en la economía real”. Esto trae grandes problemas de eficiencia y de transparencia institucional.

Gran parte del problema del desarrollo financiero en la Argentina está ligado a la demanda de crédito. Esto tiene relación con las inestabilidades macro que generaron cambios en la estructura micro. El golpe sufrido por la crisis del fin de la convertibilidad ha llevado, por un lado, al cambio conductual de los agentes con respecto a la confianza en el sistema financiero[2] (agravado por el hecho de que tampoco existen tasas reales positivas que estimulen los depósitos a largo plazo) y, por el otro, al cambio por parte de la estructura productiva, principalmente las pymes, que muchas veces se autoexcluyen de la demanda crediticia por creer o saber que no cumplirán los requisitos solicitados por los bancos. Las pymes que se han vuelto mucho más aversas a financiarse a través de créditos (sea en el mercado financiero tradicional, como en los mercados de capitales, al que, en general, a una pyme le es mucho más dificultoso ingresar). A su vez, los bancos, ante señales de incertidumbre, aumentan su preferencia por liquidez[3], auto-endureciendo los requisitos para la oferta de crédito. Esto hace que el círculo de subdesarrollo financiero se fortalezca.

Las medidas en dirección del desarrollo financiero puede ser inefectivas si el lugar desde donde se aplica  o el modo no son los correctos o no son integrales: se puede fomentar la oferta de crédito, pero sin demanda, será una medida inútil. Esto fortalece el la necesidad de ver globalmente al sistema. Las políticas serán insuficientes si no se desarrollan condiciones institucionales y macroeconómicas que permitan un verdadero desarrollo financiero que acompañe o lidere un crecimiento económico. Este es un tema no menor si se piensa que en Argentina gran parte del ahorro se está canalizando por vías no tradicionales con el riesgo de generar burbujas en sectores no productivos (e.g. inmuebles no industriales), o directamente yendo al consumo, desfinanciando a sectores estratégicos como las pymes (gran motor de la innovación) y al propio sector agro-industrial, principal generador de los superávits de los últimos años, que ha podido hacer el catch-up con la productividad internacional gracias a la gran innovación tecnológica que ha tenido en la etapa de la convertibilidad.

Por eso parece más bien inevitable la necesidad de impulsar medidas de política económica que favorezcan la estabilidad y el desarrollo financiero para que la Argentina tenga un crecimiento sustentable. Salir de la trampa del subdesarrollo financiero, debido en gran parte por las inestabilidades seriales, se ve como un factor necesario, aunque no suficiente, para sostener las bases de un crecimiento equilibrado a lo largo del tiempo.

La Argentina de la segunda década del milenio enfrenta, así, el desafío de resolver con cuidado estos problemas o de encontrar un nuevo paradigma económico, que parece improbable, en donde el sector público supla, en calidad y eficiencia, al sector financiero y al mercado de capitales. 
Publicado en FundsAmerica 

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[1] Dejamos al margen la discusión acerca de la conveniencia de un sistema basado en bancos tradicionales o en mercados de capitales.

[2] El tamaño relativo del sistema financiero es chico, y, a su vez, la calidad de los depósitos, principal insumo del sector, es de corto plazo o transaccional.

[3] Para proteger su propiedad, los agentes reaccionan aumentando su preferencia por liquidez.

La Incógnita del ahorro en Argentina

http://www.fundsamericas.com/opinion/columnas/10568/Monedas--Inflacion--Argentina--Diversificacion

La persona que hoy en la Argentina ahorra, o que tiene un ahorro acumulado, se enfrenta a una cantidad de interrogantes cuyos principales drivers podrían sintetizarse en lo siguiente:

Diversificación de monedas o de plazas: actualmente un argentino con situación impositiva regular no dispone del derecho a comprar moneda extrajera para atesorar o transferir al exterior para realizar inversiones a pesar de que su situación impositiva está al día y el origen de los fondos sea legal.

Inflación: la variación de los precios y su conocimiento es fundamental para el desempeño de la economía, la formalización de los contratos y los cálculos sobre las tasas reales de rendimiento. Atado al punto anterior, un inversor en Argentina, no tiene posibilidades de diversificar moneda, lo que hace que su base imponible del impuesto inflacionario sea mucho más alta.

Profundidad del Mercado Financiero: La baja PMF ( es el tamaño relativo del sector financiero con respecto a su PBI) este según World Economic Forum de Davos  2011 para nuestro país es de 89,2% comparado con referentes de LATAM como Chile con el 225%, Brasil 255%, Perú 119%, Colombia 124,5%, México 125,7%. De este 89,2% la composición se divide de la siguiente forma ( Títulos Públicos 54,5%, Depósitos Bancarios 22%, Private Equity 17,7%, Deudas Privadas 5,8%).

Ante las problemáticas citadas arriba surge la pregunta obligada: ¿si dispongo de ahorros cómo hago para preservarlos y hacer crecer los mismos en términos reales (superando la inflación cuya referencia tomaremos como del 25%)? Entonces me encuentro con las distintas alternativas disponibles:

Depósito a Plazo Fijo: Dependiendo de los bancos y de los montos invertidos la encuesta de TNA por renovaciones mensuales es de 13,15% según encuesta privada

Bonos Soberanos: Recordemos que  son los que tienen mayor tamaño relativo dentro del mercado , este último mes ha tenido una recuperación encabezado por los bonos denominados en dólares acumulando un alza promedio desde comienzo de año a la fecha de 28 % si lo medimos en pesos.

Cauciones Bursátiles: Son prestamos a muy corto plazo promedio entre 7 y 120 días que están garantizados por el mercado de valores, la ventaja que tiene es que esta resguardado por el mercado de valores y no tiene riesgo entidad financiera, el rendimiento TNA para una colocación a 30 días promedia 14,30%.

Fideicomisos Financieros: Los hay con diferentes riesgos y calificaciones pero en promedio estos instrumentos dependiendo sus calidades crediticias y plazos ofrecen entre un 20% y 25%. El riesgo está en los subyacentes que los mismos tiene dentro que en general están relacionados con carteras de créditos de consumo.

Bonos Dollar Linked: Estos bonos parecerían ser los que más demanda están teniendo en el último tramo del año dado que han sido un sustituto natural del reciente cancelado Boden 2012 . Estos Bonos que en general son provinciales  consisten en  emisiones de bonos con maduraciones cortas 18- 24 meses nominados en dólares pero que se paga en pesos al tipo de cambio oficial, esto implica que tanto el capital como los intereses son ajustados al tipo de cambio oficial desde el momento que se emiten hasta su maduración. Lo que hace atractivo a estos bonos es la expectativa de que el dólar oficial (spot actual $ 4,74 solo puede subir (por el retraso cambiario solo basta mirar el mercado Rofex de fururo a 1 año hoy cotiza $5,70) es decir no se espera un retroceso y es una manera de estar en pesos pero a su vez atados a la evolución dólares (los cuales hoy como dije al inicio no pueden comprarse para atesorarse). Este instrumento está pensado para ganarle a la devaluación pero no a la inflación que es superior a la variación del tipo de cambio oficial.

El gran dilema de una persona que percibe flujos positivos, a la que también deberían incluirse a las empresas que piensan en reinvertir en su propio negocio, es decidir sobre estos ahorros en un modelo orientado al consumo y con fuerte erosión de las perspectivas de inversión, tarea que no es fácil. Tarea sobre la que trabajamos, no sin grandes dificultades, los profesionales de las finanzas. Para el inversor que apunta al mercado financiero formal, lo máximo que puede aspirar hoy es mantener el capital ya que en ningún de los casos vistos superamos por mucho margen el ritmo inflacionario y en mucho de los instrumentos está implícito el riego que hace que esas rentabilidades no sean ciertas a futuro pero lo que si pareciera que tiene certeza es la alta inflación en la Argentina. Para los que quieran ganar deberán volcarse al sector real con todos los riesgos que ahí también existen como la liquidez, altos costos de transacción  y cambios constantes en las reglas de juego. 

La dualidad de la niebla

Publicado en: 

http://fundsamericas.com/opinion/columnas/10196/La-dualidad-de-la-niebla

 
En 1980, el escritor norteamericano Stephen King publicó una novela llamada The Mist, en la que Maine, un pequeño pueblo de Bridgton, es sorpresivamente inundada por una misteriosa neblina. Stephen King juega con la propia incertidumbre de no saber qué hay detrás, si hay monstros destructores o un hermoso valle y todo haya sido una mala presunción. La Eurozona, al igual que Maine, se vio invadida por una neblina que no deja ver qué hay detrás: no se sabe si está el final de 60 años de construcción de un bloque o es sólo una importante turbulencia coyuntural. El mundo toma nota de esa incertidumbre castigando los niveles de inversión, de actividad y de empleo, etc.

 

¿Pero cuál es la profundidad de la crisis?

El Euro está cerca de 1,20, piso que tocó el año pasado a fines de mayo, en lo peor de la crisis griega. Sin embargo, está bien lejos de los niveles históricos mínimos que rondaron los 84 centavos por dólar. El DAX está cerca de los máximos del año. Algo parecido pasa con el FTSE y con otros mercados accionarios, incluidos los de Estados Unidos. España se recupera. Cuando se analizan los rendimientos de los bonos soberanos de los cuatro países que están en la mira, uno observa cierta descompresión desde los máximos de mayo de este año o desde el mayor momento de tensión sobre España en julio. Esto no quiere decir que la crisis haya pasado. El grado de la crisis parecería ser, no la envergadura, sino la prolongación de la incertidumbre en el tiempo. Pero analizando los indicadores de mercado podemos extraer alguna sensación que los agentes tienen sobre el futuro, y esta no es para nada pesimista. No debería asustarnos niveles de recesión moderados en la Eurozona para este año, es natural mientras un alto grado de incertidumbre siga existiendo, y a pesar de esto, el futuro no se presenta apocalíptico.

Tasa de Bono Soverano 10 años

En %

Fuente: Elaboración propia

¿Por qué no se deshizo la Eurozona?

Hoy la Eurozona está construyendo institucionalidad, sea para fortalecer a todo el grupo, o para cubrirse de eventuales desmembramientos. Recordemos que el costo de la salida de alguno de los miembros se debate entre los posibles efectos contagio, el default sobre deuda cuyos tenedores podrían ser bancos de la Eurozona aumentando el riesgo sobre el sistema financiero, la imposibilidad de restablecer una moneda local en el país saliente, entre otros. Además, hay que tener en cuenta que, institucionalmente, los europeos no van a tirar por la borda 60 años de construcción que lleva hasta ahora el bloque. En los últimos tiempos, la Eurozona ha dado pasos fundamentales para encontrarse mucho más fuerte a nivel institucional que un año o dos atrás.

En lo personal, creo que la Eurozona va a salir fortalecida, quizás sin Grecia, pero cuyo peso específico no generaría problemas a mediano plazo. No parece probable que España o Italia salgan de la zona. Es posible que a través de mecanismos más avanzados de institucionalidad, la Eurozona logre superar sus problemas de estructura económica.

PBI precios constantes

Año 2011

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

La otra cara de la niebla

Parece el fin de la moda de los BRIC. Como un juego de palabras, nuevamente la niebla. Un nuevo grupo de países emergentes bautizados MIST (México, Indonesia, Corea del Sur y Turquía) parece haber sido puesto en foco por el banco de inversión Goldman Sachs para aprovechar el crecimiento de las economías emergentes más allá de los BRIC, fundamentalmente atados a China, que es parte de ese grupo. Los MITS lideran la nueva apuesta, que además incluye a Bangladesh, Egipto, Nigeria, Pakistán, Filipinas y Vietnam. También está Irán, pero, por el conflicto con Estados Unidos, la UE e Israel, el banco no invierte en ese país. Según Goldman estas once economías duplicaron su tamaño en la última década y, sin embargo, aún están lejos del tamaño y la población de los BRIC. El PBI de los MIST alcanzó los U$S 3,9 billones, siendo el de los BRIC de U$S 13,5 billones, sin embargo hay que tener en cuenta que el grupo de los MIST tienen 500 millones de personas y los BRIC, 2.900 millones. Para el banco de inversión, estas once economías no sólo tendrán una alta tasa de crecimiento, sino que además serán los mayores contribuyentes del aumento del PBI global mientras que en 2050 serían rivales del G-7. El sentido radica en que hoy representan el 8% del PBI del mundo mientras que son el 19% de la población mundial.

Para los inversores

Así, niebla no es catástrofe. Aunque jugar en la niebla es siempre un juego que conlleva más riesgos que en momentos de mayor normalidad. Por eso, es un momento interesante para los que se atrevan a hacer cosas y no sean demasiado aversos al riesgo.