Invierno europeo
Si la economía de por sí está
plagada de variables aleatorias, hoy tenemos problemas estructurales que nos
están generando mayor incertidumbre, esto es, mayor volatilidad que la de
costumbre. ¿Estamos frente a una nueva crisis? No, en realidad, no es nueva. Es
la consecuencia de la crisis de las sub-prime de 2008 y que parece
interminable.
Lo que pasa hoy en la Eurozona no
es otra cosa que la consecuencia natural de un sistema que, por una cantidad de
cuestiones técnicas, no estaba preparada para hacer frente a shocks externos
como la crisis originada en Estados Unidos en 2008. Detrás de esa crisis está
el problema de los grandes desbalances mundiales: es curioso ver cómo se fueron
forjando grandes acreedores y grandes deudores. Uno de esos grandes deudores
fue Estados Unidos. No es esperable que deje de serlo, al menos por ahora, ya
que la Reserva Federal (Fed) funciona como proveedor mundial de liquidez y es,
en este sentido, natural que tenga una cuenta corriente deficitaria, lo que no
ayuda a reducir los grandes desbalances mundiales, sino todo lo contrario.
Pero la novela parece
interminable porque la zona del euro tiene problemas estructurales[1]
que la hicieron vulnerable a este tipo de shocks exógenos y cuyas economías con
estructura más rígidas han tenido tremendos problemas para manejar la crisis
(que no se generó puertas adentro). Estos países son principalmente los del sur
de la Eurozona. Pero pensar que Grecia salga del Euro no es evidentemente en sí
un problema. El problema es el efecto contagio, lo que significa que los
agentes se comporten en manada y huyan con pánico fortaleciendo la crisis: en
estos días se está viendo un enorme flujo de capitales de de España a Alemania,
lo que hace pensar a algunos en una suerte de corralito. El tamaño de Grecia en
el Euro no es significativo. El tamaño de Grecia, España, Portugal sumados
definitivamente sí. Y mejor no mencionemos a Italia, que es la tercera economía
de la zona[2].
Y la novela parece interminable porque se están jugando muchas cosas. Primero,
los 60 años de construcción de la Unión que no van a tirar por la borda tan
fácilmente[3].
Segundo, los enormes costos, casi incalculables, que tendría la salida de los
países periféricos en el sentido de
corridas bancarias, salidas de capitales, efectos manada, niveles de actividad,
debilitamiento fiscal, etc. Por otro
lado, una eventual salida de Grecia, u otros países, genera un enorme riesgo de
default; recordemos que los pasivos
que están en euros se convertirían en enormes cargas para estas economías[4],
incluyendo acá los multimillonarios rescates recibidos, poniendo en serio
riesgo a las entidades acreedoras, sean bancos privados (en el caso de Grecia,
en su mayoría franceses) y al mismo Banco Central Europeo. Además, habría que
pensar en la reconstrucción institucional de una autoridad monetaria local con
credibilidad suficiente como para que la gente acepte la nueva moneda. Por
último, el costo de credibilidad que debería afrontar el BCE sería enorme y
habría que ver si le es posible contener este descrédito para contener, como se
comentaba, efectos manada en medio del pánico.
PBI
precios constantes
Año 2011
Fuente: Elaboración
propia en base a FMI
Como se ve, la demora en la
resolución de los problemas por parte de las instituciones europeas no es una
cuestión burocrática. Hay mucho en juego y las autoridades están transitando
por el filo de la navaja. A esto se suman los inevitables conflictos sociales y
la casualidad trágica de que es un año de una crucial renovación política tanto
en Europa como en Estados Unidos. Una sensación que tenemos desde el año
pasado, es que las autoridades de la Eurozona han estado avanzando en una
suerte de blindaje ante una eventual salida de Grecia del euro. Por el momento,
parece más barato seguir rescatando a los países con problemas que asumir
costos que, por lo que dijimos, parecen poco mesurables.
En medio de esto, hay que sumar que
China, el gran motor mundial, depende fuertemente de Europa, ya que ambos son
mutuamente sus principales socios comerciales. Si Europa cae no hay chances de
que China no sufra un impacto. Con ello se arrastran a todas las economías que
dependan mucho de China, entre ellas, Brasil, creando un efecto dominó global.
Es por eso que no es posible que la crisis europea se desacople del mundo. Es
por eso que se está viendo en estos días una huída hacia el dólar y bonos del
tesoro como búsqueda de refugio, con la consecuente retracción en monedas,
commodities, bolsas y bonos.
Argentina más expuesta
En este marco, la economía
argentina está mucho más expuesta que en 2008. La corrección en la actividad
frente a la incertidumbre ya se está viendo claramente. Incertidumbre que
también es local. Pero a diferencia de la crisis anterior, el superávit fiscal
que le daba margen de acción al gobierno para hacer política contracíclica ya
no existe y la inflación (un modo de financiarse) es mayor que aquella vez. Es
por eso que se implantaron los controles cambiarios para que no se siguieran
fugando reservas y se reformó la Carta Orgánica del BCRA para que éste pudiera
financiar al Tesoro. Por cierto, una de las pocas formas que encontrará el
gobierno para financiarse: dado que no dispone del ahorro externo deberá recurrir,
a medida que haya, al ahorro interno. Ésta es, quizás, la vulnerabilidad mayor
que tiene nuestra economía. En la historia fiscal y la inflación, los grandes
desequilibrios fiscales terminaron financiándose con inflación. En la
actualidad tenemos alta inflación todavía lejos de desequilibrios fiscales
graves, entonces, si la situación fiscal se agrava por un shock externo, ¿qué
margen tendrá el gobierno para financiar los gastos? Esto le da sentido a que
el gobierno esté buscando otras fuentes de financiamiento como el Anses.
Resultado
del sector público no financiero
Porcentaje del PBI
Fuente: Cepal
Convivir con la incertidumbre
Deberemos acostumbrarnos a vivir
con la incertidumbre. Al menos por un largo tiempo. No vemos aún razones
estructurales para creer que esto puede solucionarse rápido. Todavía más con
una economía estadounidense debilitada. No descartamos otra ronda de estímulo
cuantitativo (QE3), aunque deberá hacerse con la precaución de que los agentes
no vuelquen esa nueva liquidez a refugios como los bonos del tesoro o
simplemente el bolsillo, fenómeno que ya se vio en las rondas anteriores. Esta
nueva inyección probablemente le traiga un alivio a los mercados que no durará
en tanto la cuestión estructural no se solucione. De esto, los agentes ya han
aprendido bastante.
No hay que entrar en pánico, pero
sí tener los ojos bien abiertos.
Como dijimos antes, hay mucho en
juego y la solución no está cerca todavía. Los niveles de volatilidad se
mantendrán altos y habrá que monitorear los vehículos para protegernos ante un
escenario de catástrofe. Si no sucede, mejor para todos y a lo sumo, habremos
pagado un costo de oportunidad. Pero si una profundización de la crisis europea
aparece, es mejor estar preparados.
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