Convivir con la incertidumbre

Invierno europeo

Si la economía de por sí está plagada de variables aleatorias, hoy tenemos problemas estructurales que nos están generando mayor incertidumbre, esto es, mayor volatilidad que la de costumbre. ¿Estamos frente a una nueva crisis? No, en realidad, no es nueva. Es la consecuencia de la crisis de las sub-prime de 2008 y que parece interminable.

Lo que pasa hoy en la Eurozona no es otra cosa que la consecuencia natural de un sistema que, por una cantidad de cuestiones técnicas, no estaba preparada para hacer frente a shocks externos como la crisis originada en Estados Unidos en 2008. Detrás de esa crisis está el problema de los grandes desbalances mundiales: es curioso ver cómo se fueron forjando grandes acreedores y grandes deudores. Uno de esos grandes deudores fue Estados Unidos. No es esperable que deje de serlo, al menos por ahora, ya que la Reserva Federal (Fed) funciona como proveedor mundial de liquidez y es, en este sentido, natural que tenga una cuenta corriente deficitaria, lo que no ayuda a reducir los grandes desbalances mundiales, sino todo lo contrario.

Pero la novela parece interminable porque la zona del euro tiene problemas estructurales[1] que la hicieron vulnerable a este tipo de shocks exógenos y cuyas economías con estructura más rígidas han tenido tremendos problemas para manejar la crisis (que no se generó puertas adentro). Estos países son principalmente los del sur de la Eurozona. Pero pensar que Grecia salga del Euro no es evidentemente en sí un problema. El problema es el efecto contagio, lo que significa que los agentes se comporten en manada y huyan con pánico fortaleciendo la crisis: en estos días se está viendo un enorme flujo de capitales de de España a Alemania, lo que hace pensar a algunos en una suerte de corralito. El tamaño de Grecia en el Euro no es significativo. El tamaño de Grecia, España, Portugal sumados definitivamente sí. Y mejor no mencionemos a Italia, que es la tercera economía de la zona[2]. Y la novela parece interminable porque se están jugando muchas cosas. Primero, los 60 años de construcción de la Unión que no van a tirar por la borda tan fácilmente[3]. Segundo, los enormes costos, casi incalculables, que tendría la salida de los países periféricos en el sentido de corridas bancarias, salidas de capitales, efectos manada, niveles de actividad, debilitamiento fiscal, etc.  Por otro lado, una eventual salida de Grecia, u otros países, genera un enorme riesgo de default; recordemos que los pasivos que están en euros se convertirían en enormes cargas para estas economías[4], incluyendo acá los multimillonarios rescates recibidos, poniendo en serio riesgo a las entidades acreedoras, sean bancos privados (en el caso de Grecia, en su mayoría franceses) y al mismo Banco Central Europeo. Además, habría que pensar en la reconstrucción institucional de una autoridad monetaria local con credibilidad suficiente como para que la gente acepte la nueva moneda. Por último, el costo de credibilidad que debería afrontar el BCE sería enorme y habría que ver si le es posible contener este descrédito para contener, como se comentaba, efectos manada en medio del pánico.

PBI precios constantes

Año 2011

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

Como se ve, la demora en la resolución de los problemas por parte de las instituciones europeas no es una cuestión burocrática. Hay mucho en juego y las autoridades están transitando por el filo de la navaja. A esto se suman los inevitables conflictos sociales y la casualidad trágica de que es un año de una crucial renovación política tanto en Europa como en Estados Unidos. Una sensación que tenemos desde el año pasado, es que las autoridades de la Eurozona han estado avanzando en una suerte de blindaje ante una eventual salida de Grecia del euro. Por el momento, parece más barato seguir rescatando a los países con problemas que asumir costos que, por lo que dijimos, parecen poco mesurables.

En medio de esto, hay que sumar que China, el gran motor mundial, depende fuertemente de Europa, ya que ambos son mutuamente sus principales socios comerciales. Si Europa cae no hay chances de que China no sufra un impacto. Con ello se arrastran a todas las economías que dependan mucho de China, entre ellas, Brasil, creando un efecto dominó global. Es por eso que no es posible que la crisis europea se desacople del mundo. Es por eso que se está viendo en estos días una huída hacia el dólar y bonos del tesoro como búsqueda de refugio, con la consecuente retracción en monedas, commodities, bolsas y bonos.

Argentina más expuesta

En este marco, la economía argentina está mucho más expuesta que en 2008. La corrección en la actividad frente a la incertidumbre ya se está viendo claramente. Incertidumbre que también es local. Pero a diferencia de la crisis anterior, el superávit fiscal que le daba margen de acción al gobierno para hacer política contracíclica ya no existe y la inflación (un modo de financiarse) es mayor que aquella vez. Es por eso que se implantaron los controles cambiarios para que no se siguieran fugando reservas y se reformó la Carta Orgánica del BCRA para que éste pudiera financiar al Tesoro. Por cierto, una de las pocas formas que encontrará el gobierno para financiarse: dado que no dispone del ahorro externo deberá recurrir, a medida que haya, al ahorro interno. Ésta es, quizás, la vulnerabilidad mayor que tiene nuestra economía. En la historia fiscal y la inflación, los grandes desequilibrios fiscales terminaron financiándose con inflación. En la actualidad tenemos alta inflación todavía lejos de desequilibrios fiscales graves, entonces, si la situación fiscal se agrava por un shock externo, ¿qué margen tendrá el gobierno para financiar los gastos? Esto le da sentido a que el gobierno esté buscando otras fuentes de financiamiento como el Anses.

Resultado del sector público no financiero

Porcentaje del PBI

Fuente: Cepal

Convivir con la incertidumbre

Deberemos acostumbrarnos a vivir con la incertidumbre. Al menos por un largo tiempo. No vemos aún razones estructurales para creer que esto puede solucionarse rápido. Todavía más con una economía estadounidense debilitada. No descartamos otra ronda de estímulo cuantitativo (QE3), aunque deberá hacerse con la precaución de que los agentes no vuelquen esa nueva liquidez a refugios como los bonos del tesoro o simplemente el bolsillo, fenómeno que ya se vio en las rondas anteriores. Esta nueva inyección probablemente le traiga un alivio a los mercados que no durará en tanto la cuestión estructural no se solucione. De esto, los agentes ya han aprendido bastante.

No hay que entrar en pánico, pero sí tener los ojos bien abiertos.

Como dijimos antes, hay mucho en juego y la solución no está cerca todavía. Los niveles de volatilidad se mantendrán altos y habrá que monitorear los vehículos para protegernos ante un escenario de catástrofe. Si no sucede, mejor para todos y a lo sumo, habremos pagado un costo de oportunidad. Pero si una profundización de la crisis europea aparece, es mejor estar preparados.

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[1] Ver http://fundsamericas.com/opinion/columnas/9393/Euro--Grecia--politica-de-estabilizacion-de-precios--politica-fiscal-

[2] Alemania, Francia e Italia representan alrededor de dos tercios de la Eurozona.

[3] El Tratado de París se firmó el 18 de abril de 1951.

[4] Proporcionalmente al PBI medido en una moneda devaluada.

El problema estructural de la Eurozona: ¿se acerca el final del Euro?

http://fundsamericas.com/opinion/columnas/9393/Euro--Grecia--politica-de-estabilizacion-de-precios--politica-fiscal-

La raíz de la actual crisis de la Eurozona parece ser fiscal. Sin embargo, a mi juicio, no lo es. Se trata de un problema estructural de mayor complejidad referido a las condiciones de los sistemas de tipo de cambio fijo o hard pegs, cuya consecuencia, entre otras, sería la crisis de deuda. Para esto, es útil ensayar un análisis los elementos en común entre la experiencia argentina y el caso griego, que, por extensión analítica, puede aplicarse a los países con problemas dentro del área.

A diferencia de Argentina, Grecia, como los otros países europeos, no fijó su cambio entrando a la Eurozona como política de estabilización de precios[1]. Sin embargo, en ambos países, la sujeción del tipo de cambio parece haber sido sobrevaluada, ya que en Argentina fue hecha por encima del equilibrio de largo plazo y en Grecia, el dragma se fijó contra el Euro sólo el 5,9% debajo del marco alemán en comparación con el valor de enero de 1995, a pesar del enorme diferencial de productividad con Alemania. Dada esta sobrevaluación inicial, tanto Argentina como Grecia tuvieron pocos mecanismos de ajuste interno sea por la rigidez de precios como por la poco diversificada estructura productiva en el caso griego. Ambos países experimentaron booms de consumo que dificultaron estos mecanismos de ajuste y, de hecho, empeoraron la situación de los términos de intercambio y acumulación de deuda[2]. El fin de un dólar bajo a nivel mundial (al comienzo de la convertibilidad) y del Euro (a partir de comienzos de 2002) hicieron más difíciles estas relaciones de anclaje. Para lograr un ajuste que compensara la sobrevaluación inicial del tipo de cambio, deberían haber experimentado un salto de productividad importante o tener un sistema de precios más flexible[3]. Entretanto, la sobrevaluación inicial en la fijación del TC generó una ilusión en el poder de compra, reforzando el boom de consumo y el ciclo vicioso de cuenta corriente deficitaria y crecimiento del stock de deuda. En los dos casos, se ve otro problema de este tipo de sistemas de cambios fijos: la fijación nominal aumenta la volatilidad real lo que da menos posibilidades de manejar adecuadamente los shocks[4], e.g. Tequila, Sudeste Asiático y Brasil, en el caso de Argentina, y la crisis sub-prime, en el caso de Grecia.

Evolución PBI e Inflación

Var % anual

Fuente: Elaboración propia en base a FMI y Eurosat

En ambas economías, bajo el boom de consumo (con tasas relativamente baratas en el marco de un hard peg), el crecimiento del déficit fiscal, producto de la euforia y de la poco prudente política fiscal, generó un incremento en el stock de deuda. Pero esto fue, también, consecuencia de esa menor capacidad de manejar los shocks que tiene el tipo de cambio fijo (dada la prociclicidad de los ingresos fiscales y la limitación de financiar los gastos a través de la emisión). Este aumento de deuda se vio favorecido por la credibilidad que los acreedores tenían por la implementación del sistema (con controles crediticios más laxos).

Los mecanismos automáticos de ajuste (entre ellos, la movilidad del trabajo) parecen haber fallado, acrecentado por las rigideces propias de estas economías, sumándole volatilidad a las variables reales como contrapartida de la estabilización de las nominales.

Si estas características se replican en el resto de los países de la Eurozona con problemas, estamos frente a una cuestión estructural del sistema de cambios fijos del área monetaria. Entonces el canje de deuda y los rescates sólo darán aire y tiempo. Pero la salida de los países de la periferia que no pueden ajustar mediante estabilizadores automáticos, dada su propia estructura económica, sería inevitable en el mediano plazo para no repetir los patrones de una crisis que parece interminable. En cambio, el caso podría dar fin al euro si la descoordinación de las variables macroeconómicas y ciclos se extiende de la periferia al core (es decir, los países con mayor pesos específico dentro de la zona), convirtiéndose en una trampa mortal con las insistentes políticas de salvataje, a pesar de contar con la ventaja de coordinación de política monetaria y una posible coordinación fiscal.

Lo peor podría no haber pasado, y en las actuales condiciones, no es posible que el mundo se desacople de una crisis europea más profunda.

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[1] La inflación promedio anual fue: 1997: 5,4%; 1998: 4,5%; 1999: 2,15%;  2000: 2,9%;  2001: 3,65% (Fuente: FMI).

[2] El déficit de la cuenta corriente griega, pasó de ser en promedio 2,9% del PBI (1991-2000) a 9,51% (2001-2010). (Fuente: FMI).

[3] Grecia, a pesar de tener una recesión importante, la inflación anual se mantuvo similar a la Eurozona (Ver gráfico), agravando la situación por su encarecido tipo de cambio real. El caso de Irlanda es, a pesar de todo, un caso en que su economía es mucho más flexible que los otros países con problemas.

[4] Williamson (2001), Calvo (1994), Sarno y Taylor (2002).

El complejo laberinto de las inversiones y la política monetaria

http://www.fundsamericas.com/opinion/columnas/9245/Argentina--politica-monetaria--empresas--inversion

Cuando algún inversor me pregunta si debe colocar sus ahorros en tal o cual bono, o en tal o cual acción, yo le pregunto, ¿deben ir necesariamente al mercado financiero o de capitales? En una economía (internacional y doméstica) cada vez más complicada, con políticas monetarias claramente  expansivas, también sería interesante preguntarse si vale la pena invertir solo ahorros ,consumirlos o  quizás a los niveles de tasa internacional bajos tomar prestado e invertirlos .  
Está claro que detrás de estas políticas monetarias existe, no sólo cierta intencionalidad de licuar pasivos, sino también, un estímulo al consumo. Recordemos oportunamente que uno de los grandes fantasmas para cualquier economista del mundo es la deflación: si un dólar hoy vale menos que mañana, espero a mañana para gastarlo; de ese modo baja la demanda y el ciclo recesivo se retroalimenta, es decir diferimos el consumo. El efecto contrario es la lógica de la política monetaria expansiva y precisamente lo que busca evitar es la deflación en un contexto recesivo. Hay que estar preparado para operar dentro de esta mecánica.

Pongamos el ejemplo de alguien en Argentina que tenga armada una cartera de bonos internacionales con un rendimiento promedio anual de alrededor del 4%, ¿se puede decir que ganó dinero, o que al menos protegió sus ahorros? Teniendo en cuenta que los precios domésticos crecieron alrededor de entre 20% y 25% anual el último año y el tipo de cambio se devaluó solo un 11% obtenemos que nuestra inflación real medida en dólares estuve entre el 9% y 14% en términos de costo de oportunidad y capacidad de consumo local, ese inversor perdió plata y mucha . Estos son análisis que hay que tener en cuenta cuando un asesor  nos arme una propuesta de inversión.

En un contexto económico en donde los precios relativos de los bienes se distorsionan por el efecto de la política monetaria expansiva, hay que tener especial cuidado con las decisiones de inversión que se toman. Ya no vivimos en un mundo en el que tener un plazo fijo en moneda “dura” o confiable nos garantiza la existencia de la inversión. La economía es un juego delicado de precios relativos, con lo cual las ganancias o pérdidas se convierten en costos de oportunidad. En general, podría parecer que la inversión en real estate es un buen negocio. Sin embargo, si se miden los precios de los inmuebles en oro, los últimos años han sido de pésimo desempeño. Un caso incontrastable es el de la Argentina.

Algunos analistas aseguran que el S&P ha subido menos que alguna canasta de bienes reales en Latam. Para esto, habría que ser rigurosos en cuanto a la metodología, pero supongamos que fuera así. Esto no es necesariamente por el efecto de la política monetaria expansiva. Las acciones son porciones de empresas que tienen en su activo bienes reales y producen bienes reales (o servicios) cuyos precios también ajustan por la inflación. Más aún, esas empresas tienen pasivos (aunque no todas) que no siguen el ritmo de la inflación, con lo que un efecto inflacionario sería comparativamente mejor para una empresa que para un bien real, que no tiene deudas que licuar. Entonces ¿qué podría hacer subir más a una bolsa llena de productos de un supermercado que a un portfolio de acciones? La respuesta es: las expectativas de ganancias de esas empresas. Si una canasta de bienes reales ha subido más que una de acciones, como el S&P, no necesariamente se debe a un efecto distorsivo de la política monetaria, sino que podría ser a las expectativas de ganancias que tienen los inversores sobre esas empresas, lo que lo hace un problema más delicado, porque seria indicador de que no se espera que la actividad económica sea tal que haga remontar las ganancias. Sin embargo, también podría ser parte del temor propio de la salida de una crisis, lo que haría que el precio actual de las acciones sea barato en términos relativos.

Volviendo a la pregunta inicial, claramente en este contexto, tanto los bienes reales como las acciones tienen mejores protecciones en un marco inflacionario. Parecería de ciencia ficción, pero una cartera tradicionalmente conservadora formada por bonos, plazo fijo o efectivo, tradicional cartera de cliente Latinoamericano, en este sentido es la más expuesta, sobre todo ante la posibilidad no tan lejana de un QE3 y, en el caso de bonos, los que están posicionados en la parte media de la curva con alto riesgo de ser arrastrados con un futuro y paulatino retiro de la liquidez por efecto directo de una futura suba de tasas. Salvo, claro, que estalle otra crisis de profundidad y duración incierta, filo de navaja que aún estamos transitando con pies de equilibrista. La solución vuelve otra vez al mismo espacio: la diversificación selectiva monitoreada y trabajada en conjunto con el cliente respetando los perfiles de inversión.